后金融危机时代美联储货币政策的操作框架及效果评估

　　2.前瞻性指引。为了配合量化宽松政策的实施，进一步引导长期利率的下行，美联储于2008年推出了“前瞻性指引”，旨在向公众传递联储的货币政策信号。“前瞻性指引”主要包含两方面的内容：（1）利率指引由日期转为经济指标。美国联邦公开市场委员（FOMC）从2008年12月开始向社会宣布，当前的零利率水平将持续一段时间，在引入利率指引后，随着时间的推移，美联储对于利率政策持续时间的描述也在不断发生变化，从最初以时间作为指引标准到后来以经济指标作为指引标准。到2012年12月，FOMC发表声明：委员会将根据劳动力市场状况和通货膨胀率的变化决定是否增加或减少资产购买计划，以维持一个适宜的货币政策环境，资产购买计划将随着经济形式的改变而改变。具体而言，只要失业率仍高于6.5%，未来l一2年的通胀预期低于2.5%，那么美联储将维持长期超低利率不变。由此可知，美联储公开宣布的利率指引已经由以往的不确定转向清晰化，提高了货币政策的透明度，有利于公众增强对美联储货币政策的理解力度，并形成良好的政策预期。（2）美联储对长期低利率的承诺。美联储于2012年9月对外宣布：至少到2015年中期，FOMC希望宽松的货币政策在经济复苏强化后的相当一段时间都是可适用的。随后在2012年12月又进一步强化了对这一政策信号的传递，即：在经济复苏增长后相当长的一段时间内，维持货币政策的高度宽松是合适的。这一表述较以往更为强烈，向公众清晰、明确地表明了当前美联储的货币政策立场，也给市场传递了美联储支持经济复苏的信号。 
　　（二）非常规货币政策的退出 
　　在极度宽松的货币政策刺激下，从2013年开始，美国房地产市场呈现复苏态势，失业率稳步下降。随着美国经济的好转，美联储开始逐步减少资产购买计划，对外宣布宽松货币政策退出计划，为货币政策由非常规回归常规做准备。从2014年1月开始，美联储每次以100亿美元的额度缩减购债规模。直至2014年10月，美联储在召开的例会上宣布，9月以来，美国就业市场进一步改善，经济持续企稳，企业固定资产投资增加，决定从当月起结束资产购买计划，但将继续维持所持到期证券本金进行再投资的政策。在结束资产购买计划后，美联储仍会将FFR维持在接近于零的水平，并保持相当一段时间。如果美国的就业和通胀目标实现较联储的预期更快，那么美联储启动加息的时间会提前。
    五、美联储货币政策的效果评估 
　　从理论上看，非常规货币政策对经济的影响有三种效应：其一，资产组合再平衡效应。美联储通过大规模的资产购买，一方面可以影响债券的供求关系，从而影响其价格；另一方面可以向商业银行注入流动性。商业银行利用这些流动性来购买其他资产时，也能进一步推高其他资产的价格，降低市场利率。其二，信号传递效应。美联储通过量化宽松和前瞻性指引，能够向市场传递其长期维持低利率水平的信号，引导市场预期，进而降低长期利率。其三，财富效应。大规模的资产购买计划能够推动资产价格上涨，进而增加持有资产居民的财富，刺激消费和投资。因此，本文将从宏观经济和金融市场两个方面考察美联储货币政策的效果。 
　　（一）关联储货币政策对宏观经济的影响 
　　对于宏观经济的影响，本文选取了美国产出、产出增长率、通胀率、失业率以及住房市场价格指数作为衡量指标。图2显示的是2008年第4季度至2015年第1季度美国产出和产出增长率的时间序列（季度数据），图3显示的是2008年11月-2015年5月美国通胀率、失业率和住房市场指数的时间序列（月度数据）。 
　　通过分析图2和图3的内容可知：在2008-2015年，美国GDP增速从2008年第4季度开始好转，负增长局面得到了遏制，到2009年第3季度GDP增速转为正。通胀率呈现出先降后升的趋势，失业率则在2009年达到峰值后开始逐年下降，住房市场指数从2011年上半年开始逐年攀升。由此不难发现，在一系列非常规货币政策的刺激下（大规模资产购买计划、前瞻性指引），美国的通缩压力和经济的持续下滑趋势得到缓解，失业率不断下降，住房市场逐渐回暖。但同时我们也要看到非常规货币政策效果的局限性：总体来看，美国的CPI仍在低位运行，除2011年3月-2012年3月外，其余月份均与美联储设定的2.5%的通胀目标有一定的差距。同时，美国经济从2015年上半年开始出现收缩，2015年第1季度的GDP增速降至-0.23%。这表明，资产购买计划虽然对产出增长有一定的积极影响，但力度并不强，并没有对经济的复苏形成强有力的支撑。究其原因可能有两方面：一是随着美联储正式结束资产购买计划，市场对美联储的加息预期不断增强，推动了美元的不断升值，这对美国的出口造成了一定影响；二是为了应对金融危机，美联储从2008年10月开始对超额准备金付息。在金融机构惜贷、经济主体借贷意愿不高的环境下，金融机构从美联储以较低成本获得的资金，会以超额准备金的形式重新存放在美联储的账户中。因此，资产购买计划所产生的流动性并没有完全流向实体经济，部分资金在金融体系内循环，导致其在拉动经济增长方面的效果大打折扣。 
　　（二）美联储货币政策对金融市场的影响 
　　图4显示的是2008年11月-2015年5月美国FFR、10年期国债收益率以及经穆迪公司评为Aaa级的企业债收益率的时间序列（月度数据）。图5显示的是2006年8月-2015年5月美国1月、3月、6月、1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年和30年的国债收益率。 
　　在图4中，10年期国债收益率与企业债收益率的趋势相似，故可以将样本空间划分为4个阶段，并以10年期国债收益率为例展开分析。在美联储推出QE1后（2008年11月），美国10期国债收益率出现小幅度下挫，随后又开始反弹，并保持在3%上下。截至2010年7月，10年期国债收益率为3.01%，较2008年11月下降了52个基点。这表明，美联储的QE1对降低中长期利率起到了一定作用。在美联储推出QE2后（2010年8月），美国10年期国债收益率总体呈现下降趋势（仅在2010年11月-2011年2月出现小幅度回升），到2012年8年，10年期国债收益率为1.68，较2010年7月进一步下降了133个基点。这表明量化宽松开始显著见效。在美联储推出QE3 （2012年9月）和加强版QE3后（2012年12月），10年期国债收益率均在经历一段小幅度下挫后开始回升。造成这种现象的原因可能是市场对QE3的退出预期不断增强令国债收益率走高。而当2014年美联储开启资产购买缩减计划后，在加息预期和美元升值的推动下，短期资本回流使得国债收益率出现了明显的下跌，至2015年5月下跌66个基点。 
　　图5显示了2006年8月-2015年5月美国国债收益率的动态变化。由此不难看出，在样本空间内，美国国债收益率呈现由扁平到陡峭的扁平化过程。在2006年8月，美国国债收益率曲线出现了“倒挂”，3月期国债利率高于10年期，这主要是由于当时美国经济处于繁荣状态，随着通货膨胀率的不断攀升，美联储开始收紧货币政策，通过提高联邦基金利率抑制经济过热。短期利率相对于长期利率而言，对基准利率的敏感度更高，其上升幅度大于长期利率，导致了长短期国债利差不断缩小，表现为国债收益率曲线的扁平化。次贷危机爆发后，美联储连续下调FFR，并于2008年12月将FFR降至0-0.25%的水平，同时启动大规模资产购买计划和扭曲操作，辅之以前瞻性指引来表明美联储维持长期超低利率水平的决心。从美国国债收益率的整体变化轨迹来看，美联储的一系列非常规货币政策操作，一方面逐步修正了危机前的“倒挂”现象，使得国债收益率曲线逐渐恢复陡峭化；另一方面，在保证短期国债收益率处于极低水平下，引导了中长期利率的下降，从而促使整体国债收益率曲线的下移。 
　　综上所述，美联储的非常规货币政策有效地修复了扭曲的金融市场价格，稳定了市场对短期利率和中长期利率的预期，对降低融资成本有着较好的效果。 
　　六、美联储货币政策对中国的启示 
　　前文对后金融危机时代美联储货币政策框架进行了系统梳理，并利用美国的经济金融数据对其政策效果进行评价。根据上述分析，本文将从三个方面探讨美国货币政策演化对我国的启示。具体如下： 
　　（一）增强货币政策透明度，注重引导公众预期 
　　作为世界上货币政策透明度最高的央行，美联储本次金融危机中对于政策导向、政策目标、政策工具的信息发布，以及对所发布信息的执行力，非常值得我国央行学习。在美联储的前瞻性指引中，FOMC明确指出了其未来的货币政策导向，包括核心指标的指引和政策时效的确定，使得公众能够清晰地了解美联储的立场。因此，我国央行应当重视提高货币政策透明度，逐步完善货币政策信息披露机制，强化货币政策执行力度，保持货币政策的连续性和稳定性，为稳定公众预期、增强货币政策效果打下良好的基础。 
　　（二）货币政策操作可适当增强对央行资产负债表规模和结构的调整 
　　从美联储的货币政策实践上看，后金融危机时代，在FFR长期处于0-0.25%的超低水平下，美联储无法通过降低利率来刺激经济，此时大规模的资产购买和扭曲操作却能够起到立竿见影的效果。一方面，通过扩张美联储资产负债表，直接向金融体系注入流动性，缩短了货币政策传导渠道和政策时滞；另一方面，通过延长总体国债资产的到期日，降低了长期利率水平，刺激了总需求。因此，我国央行的货币政策操作可以借鉴这一框架，在倚重基准利率和信贷规模控制等方式的基础上，适当增强对央行资产负债表规模和结构的调整。随着外汇占款的减少，以及美联储加息预期的增强，我国金融机构增加了对央行的负债规模，以满足自身的流动性需求。例如，在SLF等新型工具的运用中，将高信用评级债券类资产及优质信贷资产等纳入合格抵押品，改变了央行和金融机构的资产负债表规模和结构，拓展了央行干预直接作用于金融机构的操作空间，为僵化的信贷市场注入了“强心剂”。 
　　（三）尝试建立符合中国实际情况的利率走廊模式 
　　一直以来，美联储的利率政策模式主要以公开市场操作为主。在该模式下，美联储制定联邦基金利率目标，然后通过公开市场操作买卖政府债券来调节准备金供求量，从而将联邦基金利率维持在目标值水平。由于我国国债市场的规模较小、市场参与者单一、公开市场操作经验不足，无法像美联储那样通过公开市场操作将基准利率控制在目标值上。相反，我国银行间同业拆借市场的运作与发展相对成熟，故央行在未来可以尝试建立以SLF为上限、超额准备金利率为下限的利率走廊模式，并通过公开市场操作调控银行间的基准利率。通过利率走廊模式的设定，能够有效平抑短期利率的波动，稳定公众预期，降低货币政策的调整成本。