后金融危机时代美联储货币政策的操作框架及效果评估

[内容摘要]本文从后金融危机时代美联储货币政策目标着手，逐一引出货币政策规则和工具的演化与创新，进而展现关联储在面对金融危机时的决策制定过程。然后利用美国经济金融数据，对美联储货币政策的效果进行评估。研究发现：美联储的非常规货币政策对刺激经济、缓解通缩压力以及稳定金融市场起到了一定作用，但总体效果有限，主要体现在对金融市场价格机制的修复。最后探讨了美联储货币政策对中国的启示。 
　　[关键词]货币政策目标；联邦基金利率；非常规货币政策；货币政策效果 
　　一、引言 
　　通常情况下，美联储的货币政策操作框架是通过公开市场操作、再贴现和存准率等工具，来调节联邦基金利率，进而影响中长期利率，最终达到调控产出、通胀和就业的目标。然而，2008年全球金融危机爆发后，为了应对经济衰退，美联储将联邦基金利率降至O-0.25%的水平。在零利率约束下，传统的利率传导渠道梗阻，美联储已无法通过降低联邦基金利率的方式影响中长期利率和实体经济。为此，美联储开辟了一条新的传导渠道，其基本思路是通过大规模的资产购买、扭曲操作、流动性支持以及超低利率承诺等手段，提高资产价格，降低金融市场资产收益率，稳定公众对未来低利率的预期，进而压低中长期利率水平，刺激经济复苏。 
　　美联储在后金融危机时代的货币政策操作框架引起了理论界与实务界的广泛关注。对于非常规政策的理论依据，Bemanke and Reinhart指出在名义利率接近于零的约束下，央行的货币政策有两种方式：一是挑战央行资产负债表的构成和规模，二是改变公众对未来短期利率变化的市场预期。随后部分学者系统地阐述了低利率环境下的货币政策对金融体系的影响，一方面是低利率会扩大定期金融工具的息差，增加金融机构的净利息收入；另一方面，低利率会导致金融体系的不稳定。Yellen、Bemanke对后金融危机时代美联储货币政策操作框架下的通货膨胀目标做了详细阐述。在国内研究中，潘成夫、刘刚认为，非常规货币政策可以通过承诺效应、示范效应还有资产再平衡效应等渠道起到降低长期利率的作用。陆晓明对美联储20世纪90年代以来的利率决策规则的演变做了分析论述，着重对采用通胀预期和失业率作为利率决策阀值的“伊文思规则”做了分析和比较，并对其局限与挑战以及近期可能的走势做了分析和预期。伍桂、何帆的研究发现，非常规货币政策对稳定金融市场、降低市场利率和利差效果明显，且对刺激经济起到了一定的作用。吴培新综合分析了美联储非常规货币政策的理念、目标、工具和传导渠道。 
　　国内外研究为我们考察后金融危机时代美联储货币政策操作框架提供了丰富的文献资料，但仍存在进一步拓展的空间。首先，国内外学者在研究这一问题时，在货币政策操作框架中涉及美联储非常规货币政策退出机制的文献并不多见；其次，在探讨美联储货币政策规则时，仅仅局限于泰勒规则，而忽略了美联储货币政策规则的修正和演化，包括泰勒规则、修正泰勒规则、伊文思规则以及最优控制方法，且缺乏对不同货币政策规则下美联储利率走势的模拟与研判。为了更加清晰地展现出美联储货币政策操作框架的内涵和逻辑，本文摒弃了传统的从政策工具到最终目标的分析框架，而是立足于一种“逆向模式”，从后金融危机时代美联储的货币政策目标着手，通过货币政策规则的演化，考察联邦基金利率的变化趋势，最后引出美联储对货币政策工具的使用。“逆向模式”与美联储的货币政策决策更为接近，它可以帮助我们更直观地了解美联储是如何基于宏观经济目标制定相应的货币政策。 
　　二、美联储的货币政策目标：双重目标使命的权衡 
　　在1978年出台的《充分就业和平衡增长法案》中，美国政府明确规定了美联储的货币政策目标是充分就业和稳定通货膨胀。此后，美联储一直致力于双重目标的平衡。2007年次贷危机爆发以来，美国经济开始进入衰退期，住房价格下跌造成了相关金融资产（如住房抵押贷款、抵押担保证券、抵押关联证券等）价格的大幅度下跌，信贷供给的压缩抑制了总需求，导致失业率大幅度上升。此时美联储的货币政策较以往更加注重充分就业目标，并于2010年9月首次公开提出了“促进最大化就业和稳定物价水平”的双重使命。美联储主席耶伦从2012年开始在公开场合阐述了她的观点，即相比严守2%的通胀目标所采取的政策，美联储可以在温和的物价环境中实现失业率更快下降。耶伦认为，美联储在控制通货膨胀方面具有丰富的经验和技术手段，相反在治理通货紧缩和经济衰退时，往往显得力不从心，因此耶伦主张美联储应采取更积极的立场对抗高于目标的失业率，同时暗示短期利率将会维持更长的时间。此后，美国联邦公开市场委员会（FOMC）在其会议声明中亦始终强调就业稳定的重要性。 
　　由此可见，在后金融危机时代，美联储的货币政策目标是在稳定通胀背景下追求最大化的就业目标，其货币政策的制定、出台以及退出的时机，均与就业紧密挂钩。这一点在美联储的前瞻性指引中得到体现。进入2015年，美国经济出现了一定程度的收缩，CPI在上半年始终处于低位运行，美联储的双重货币政策目标仍面临较大的挑战。 
　　三、美联储的货币政策规则：从泰勒规则到最优控制方法 
　　从1993年开始，美联储开始将利率取代货币供应量作为货币政策中介目标。“泰勒规则”提出后，格林斯潘和伯南克均充分肯定了其对美联储货币政策决策的指导作用，并且在货币政策实践中利用这一规则所计算出的利率值作为联邦基金利率（FFR）目标制定的参考标准。总体而言，美联储的货币政策规则经历了四个阶段：标准泰勒规则、修正泰勒规则、伊文思规则和最优控制方法（见表1）。 
　　从美联储货币政策规则的演变过程来看，这四种规则体现了不同时期美联储对货币政策目标的权衡。对于修正的泰勒规则，则体现了美联储的利率决策更加倾向于经济增长和充分就业，因此将产出缺口的反应系数予以提高。伊文思规则在泰勒规则的基础上进行了修正。最为直接的体现是，伊文思规则的反应函数属于一种分段函数，且带有一定的模糊性，其表达式上所反映出的信息是：当失业率和通胀率指标未超过美联储规定的阙值时，美联储将维持零利率。然而，即便经济指标达到了这一阙值，美联储未必会按照表1所示的伊文思规则分段函数来上调联邦基金利率。也就是说，伊文思规则所包含的上调利率的条件仅为必要条件，而非充分条件。伊文思规则是泰勒规则的有效补充，通过采用经济阙值指标，突破了传统泰勒规则（标准和修正）对零利率下限的约束。耶伦所提出的最优控制方法的核心思想是货币政策双重目标的权衡，即所制定的利率要使得失业率和通胀率与目标值的偏差最小。最优控制方法的一个鲜明特点是在对某一目标进行纠偏时，允许另一目标暂时偏离其预设目标。只要失业率偏离目标的差距远大于通胀，就允许通胀目标被暂时超越，货币政策也会向降低失业率倾斜。由此可见，在最优控制方法下，降低失业率已成为美联储货币政策目标的首要任务。
     为了刻画后金融危机时代美联储货币政策是否按照既定的政策规则来设定联邦基金利率，本文收集了1993-2014年美国产出增长率、通货膨胀率的数据，然后利用标准泰勒规则、修正泰勒规则和伊文思规则的反应函数，得出FFR的拟合值，并与FFR的目标值进行对比，进而判断其对FFR的指导作用。图1是利用标准泰勒规则、修正泰勒规则和伊文思规则得到的利率拟合值以及FFR目标值的时间序列（1993-2014年年度数据）： 
　　从图l中不难看出，在1993-2008年，利用标准泰勒规则得到的FFR拟合值与FFR目标值虽然有一定的差距，但总体趋势相近，这说明泰勒规则对美联储制定FFR目标具有一定的参考作用。然而，从2009年开始泰勒规则的拟合值与FFR目标值逐渐偏离。例如，在2009年，按照修正泰勒规则，美联储的FFR应该设定为-5.95%，但由于短期名义利率受零下限约束，美联储的FFR维持在零附近。尽管美国通货膨胀率从2010年开始由负转为正，达到了1.64%，按照修正泰勒规则，此时的短期名义利率应为1.6403%，但此时FFR接近零。究其原因，主要是美联储的鸽派代表人物伯南克一直主张实施宽松的货币政策，认为在面对缓慢的经济复苏以及高失业率的现状时，美联储应当在未来相当长的时间内维持超低利率水平。因此，从图1可以看出，伊文思规则的拟合值与美联储的利率决策较为契合。综上所述，在2008年后，美联储的货币政策并没有参考泰勒规则的标准执行，而是带有很强的相机抉择成分。 
　　四、美联储的货币政策工具：非常规货币政策工具的使用与退出 
　　通过前文分析我们发现，为了应对次贷危机造成的影响，美联储将联邦基金利率、隔夜拆借利率降至零附近，货币政策的利率传导机制严重受阻。此时，美联储为解决零利率约束下传统货币政策失灵的问题，先后推出了一系列非常规货币政策工具，通过直接作用于中长期利率的方式，来打通货币政策传导渠道。美联储的非常规货币政策工具主要包括“资产负债表工具”和“前瞻性指引”。 
　　（一）非常规货币政策的操作工具 
　　1.资产负债表工具。资产负债表工具主要包括三种：大规模资产购买计划（量化宽松）、期限延长计划（扭曲操作）以及流动性融资创新工具。具体如下：（1）资产购买计划。在2008-2013年，美联储一共开展了三轮大规模资产购买计划，购买的资产品种主要为机构抵押支持债券（MBS）、机构债、国债等。经过三轮的QE操作，美联储的资产规模较之前翻了两倍，达到2.3万亿美元。通过大规模的资产购买，美联储得以降低金融市场收益率曲线，提高资产价格。（2）期限延长计划。美联储通过买长卖短的扭曲操作，调整资产负债表结构，延长了总体国债资产的到期日。通过减少公众持有债券的期限，期限延长计划对长期利率水平施加了向下的压力，降低了市场对债券的持有风险和利率风险，使得公众持有长期国债的意愿增强，形成了较为宽松的货币金融环境。这种延长资产期限的扭曲操作并没有对资产负债表的规模造成影响，但降低了长期利率水平，刺激了总需求。（3）流动性融资创新工具。为了应对次贷危机后美国货币市场和信贷市场的流动性不足，降低市场恐慌情绪，美联储针对主要交易商和金融市场创新了新的融资工具：第一类是针对存款机构的工具创新（TAF），第二类是针对交易商的工具创新（TSLF，PDCF），第三类是针对货币市场的工具创新（AMLF），第四类是直接针对特定的具有系统风险的企业和法人（CPFF，TALF）。这些融资工具的使用，有效地缓解了货币信贷市场的流动性压力，对稳定市场信心、改善金融市场功能起到了一定的作用。